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Linedata Services - Genesta Finance
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Edition de LogicielsLinedata ServicesGEGquiEty &NBoEndSResTearcAh Date de première diffusion : 29 mars 2010 Linedata Services Paré pour la reconstruction des acteurs de la gestion d’actifs Un acteur reconnu sur le marché de la gestion d’actifs… Avec une part de marché estimée à 7 % et un portefeuille complet de solutions front to back, Linedata Services fait partie des principaux éditeurs mondiaux de Opinion 1. Achat Fortlogiciels sur le marché de la gestion d’actifs. Son portefeuille produits, largement Cours (clôture au 26 mars 10) 10,08€iuuldissoinnlelesprofeconnupartnemer/1lucierèist,ertpainrtteenpuepli-dedubgéeitratunesâceàuégrtitsnocestdenemetixprtnenrecérèilugér Objectif de cours 14,00€(+38,9 %)qsé,chtanoenmmtsdrautcadsleramuavecignetandlessinuqethcetlnmene2/ grâce aux efforts consentis en développement au cours des deux derniers exercices. De plus, la société jouit d’une position de leader sur de nombreux Données boursièresavec notamment une position particulièrement enviée de co-leadermarchés, Code Reuters / Bloomberg LIN.PA / LIN:FPdans le domaine du back office et sur le marché des hedge funds en Europe. Capitalisation boursière 109,97 M€modèle récurrent en phase avec la demande actuelle…disposant d’un Valeur d'entreprise 129,89 M€ de Linedata Services basée sur le modèle de l’ASP et des licencesL tratégie Flottant 76,2 M€(69,3 %)benuerseunevsaeasrrucériulsetneetdepermrerpgénélemauldsdéseioit Nombre d'actions 11 024 853s sur Volume quotidien 73 610€purement récurrente et ainsi financer sereinement le développement continu Taux de rotation du capital (1 an) 21,72 %de sa gamme de produits. Par ailleurs, cette stratégie correspond parfaitement Plus Haut (52 sem.) 10,08€à la demande actuelle des entreprises, désireuses de transférer des Plus Bas (52 sem.) 4,22€investissements ponctuels lourds en coûts récurrents sur la durée. Cette approche représente une anticipation de l‘accélération attendue dans le changement de business modèle sur le secteur de l’édition de logiciels Performances Absolue 1 mois 6 mois 12 moisParé pour profiter de la reconstruction des marchés financiers +17,3 % +20,6 % 153,3 % Après avoir vécu la plus importante crise financière de ces 50 dernières années, 14 3 2l’industrie de la gestion d’actifs se restructure et se prépare à une nouvelle ère impliquant davantage de maturité. Dans ce contexte, les éditeurs de logiciels 12 3 0rôle majeur à jouer en permettant aux sociétés de gestion d’actifs deont un 2 8 10mieux maîtriser leurs coûts, de mieux appréhender les risques et de répondre 2 6aux nouvelles contraintes règlementaires imposées suite à cette crise. 8 2 4Une recovery déjà sur de bons rails 6 2 2En publiant une marge d’EBITDA de 16 % au titre de l’exercice 2009, Linedata 4 2 0Services a montré sa capacité de réaction, et ce, dans un contexte pourtant encore très difficile. Malgré une croissance encore terne, 2010 devrait marquer 2 1 8 une nouvelle amélioration de la rentabilité du groupe grâce notamment à mars-09 mai-09 uil.-09 sept.-09 nov.-09 anv.-10l’impact en année pleine des mesures de restructuration opérées en 2009 et à Linedata Services SBF 120la diminution des charges et provisions liées au projet Master-i. Valorisation : Opinion Achat Fort Malgré une performance de +153 % au cours des douze derniers mois, le titre Actionnariatdispose toujours, selon nous, d’un fort potentiel d’upside lié 1/ à une nouvelle Flottant : 53,3 % ; Dirigeants et managers : 30,7 % ;amélioration de la rentabilité dès l’année 2010, amélioration qui devrait FFP : 12,3 % ; FCPI (CA AM) : 2,7 % ; Autocontrôle : 1,0 %s’accélérer en 2011, mais aussi 2/ à des multiples de valorisation extrêmement décotés par rapport à ses comparables boursiers. AgendaANniacloysltaesFiDnaAnVcIieDr Chiffre d’affaires T1 10 publié le 22 avril 2010 après bourse ndavid@genesta-finance.com 01.74.64.64.43 Chiffres Clés Ratios 2008 2009 2010E 2011E 2012E 2008 2009 2010E 2011E 2012E CA (EUR m) 160,7 144,5 144,5 151,7 162,4 VE / CA 0,8 0,8 0,8 0,7 0,5 Evolution (%) -2,5% -10,1% 0,0% 5,0% 7,0% 3,0VE / EBE 6,0 5,3 4,7 3,8 EBE (EUR m) 22,1 23,1 24,0 26,4 28,8 VE / REX 17,1 8,0 7,0 5,5 4,3 Marge sur EBE (%) 13,7% 16,0% 16,6% 17,4% 17,8% 21,3 12,0P / E 8,4 11,1 9,6 ROC (EUR m) 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 Res. Net. Pg (EUR m) 5,3 9,1 9,9 11,4 13,2 Gearing (%) 22% 13% 3% -8% -19% Marge nette (%) 3,3% 6,3% 6,8% 7,5% 8,1%Dette nette / EBE 0,9 0,6 0,1 -0,4 -0,8 BPA dilué 0,44 0,81 0,88 1,02 1,17 RCE (%) 6,1% 8,9% 9,4% 10,5% 11,8% Genesta dispose du statut de Conseiller en Investissements Financiers et est membre de l’AACIF (Numéro d’agrément AMF : B000119). Voir avertissements importants en fin de document. Pour plus d’informations sur Genesta et ses procédures internes, se référer au site Internet www.genesta-finance.com. www.genesta-finance.com1
29 mars 2010
Synthèse et Opinion Un acteur disposant d’un modèle récurrent en phase avec la demande actuelle La stratégie de Linedata Services basée sur le modèle de l’ASP et des licences récurrentes lui permet de générer plus de la moitié de ses revenus sur une base récurrente et ainsi financer sereinement le développement continu de sa gamme de produits. Par ailleurs, cette stratégie correspond parfaitement à la demande actuelle des entreprises, désireuses de transférer des investissements ponctuels lourds en coûts récurrents sur la durée. Paré pour profiter de la reconstruction des marchés financiers Aujourd’hui, l’industrie de la gestion d’actifs se restructure et se prépare à une nouvelle ère impliquant davantage de maturité. Dans ce contexte, les éditeurs de logiciels ont un rôle majeur à jouer en permettant aux sociétés de gestion d’actifs de mieux maîtriser leurs coûts, de mieux appréhender les risques et de répondre aux nouvelles contraintes règlementaires imposées suite à cette crise. Une recovery déjà sur de bons rails En publiant une marge d’EBITDA de 16 % au titre de l’exercice 2009, Linedata Services a montré sa capacité à réagir, et ce, dans un contexte pourtant encore très difficile. Malgré une croissance encore terne, 2010 devrait marquer une nouvelle amélioration de la rentabilité du groupe grâce notamment à l’impact en année pleine des mesures de restructuration opérées en 2009 et à la diminution des charges et provisions liées au projet Master-i. Valorisation : Opinion Achat Fort Malgré une performance de +153 % au cours des douze derniers mois, le titre dispose toujours, selon nous, d’un fort potentiel d’upside lié à 1/ une nouvelle amélioration de la rentabilité dès l’année 2010, amélioration de rentabilité qui devrait s’accélérer en 2011, mais aussi 2/ des multiples de valorisation extrêmement décotés par rapport à ses comparables boursiers.
Méthode de valorisation DCF Nos prévisions prennent en compte une légère croissance organique du chiffre d’affaires de la société en 2010, croissance bridée au 1ersemestre 2010 par le faible niveau de licences signées au cours de l’exercice 2009. Nous attendons par la suite une accélération de la croissance à partir de 2011 en raison de la contribution cumulée des licences perpétuelles et des revenus récurrents issus à la fois des licences récurrentes et des services annexes (ASP et Maintenance). Après avoir affiché une nette amélioration de sa rentabilité en 2009, le groupe devrait être en mesure d’atteindre une marge d’EBITDA de 16,6 % en 2010 (marge encore négativement impactée par le projet Master-i) puis une marge d’EBITDA de 17,4 % en 2011. L’actualisation des flux de trésorerie d’exploitation disponibles avec un coût moyen pondéré des ressources de 11,95 % valorise le titre à 12,06€par action. Comparables Notre échantillon de comparables est constitué de 11 sociétés : - dont 7 sociétés européennes et américaines toutes concurrentes directes de Linedata Services (Advent Software, DST Systems, Fidessa Group, Investment Technology Group, Misys, ORC Software et Simcorp) ; - nous avons également retenu la société française eFront, éditeur de solutions à destination des sociétés de gestion alternative ; - et 3 sociétés non directement concurrentes de Linedata Services mais représentant de fortes similitudes en termes de business modèle (Sopra Group, Cegid Group et Sword Group) Après prise en compte d’une décote de taille de -9,73 %, l’approche par multiples boursiers nous conduit à une valorisation de 15,94€par action. Notre objectif de cours, résultant de la moyenne des résultats obtenus par les méthodes DCF et comparaison boursière, ressort à 14,00€, soit un upside de 38,9 % par rapport au cours de 10,08€à la clôture du 26 mars 2010.
Présentation de la société Un acteur complet du marché de la gestion d’actifs… Grâce 1/ à son positionnement de spécialiste des solutions à destination des gérants de fonds et 2/ à une stratégie mêlant une amélioration continue des produits existants et acquisitions, Linedata Services possède une gamme de plus de 25 progiciels couvrant l’intégralité du marché de la gestion d’actifs. En effet, Linedata Services dispose d’une couverture large, que cela soit au niveau : - des produits et des types de gestions couverts : gestion traditionnelle, gestion alternative, épargne salariale et assurance vie ; - des fonctionnalités : front office, middle office, back office et agents de transfert ; - des zones géographiques : Linedata Services couvre l’ensemble des marchés pertinents en termes de gestion d’actifs : Etats-Unis, Europe continentale, Royaume-Uni, Asie et plateformes Offshore. Au-delà du marché de la gestion d’actifs Linedata Services s’est diversifié sur le marché du crédit financement. Disposant d’un statut de leader sur de nombreux marchés Linedata Services dispose d’un statut de leader sur un certain nombre des marchés sur lesquels la société est présente : - parmi les leaders mondiaux des solutions back office à destination des gérants traditionnels, avec une position de co-leader en France et au Royaume-Uni ; - co-leader sur le marché des hedge funds au Royaume-Uni ; - leader incontesté du marché de l’épargne salariale en France ; - 2èmeacteur du marché de l’assurance vie en France. Un modèle récurrent basé sur l’ASP Grâce 1/ à la distribution d’une majorité de ses produits sous la forme d’ASP (Application Services Provider), 2/ à la vente d’une part de plus en plus importante de ses licences sous la forme de contrats récurrents allant d’une durée comprise entre 2 et 5 ans et 3/ à un taux de maintenance compris entre 15 % et 20 % du prix des licences, Linedata Services parvient aujourd’hui à construire plus de 60 % de son chiffre d’affaires sur une base purement récurrente.
Menaces - Impact durable de la crise financière sur le marché de la gestion d’actifs - Risque déflationniste sur les prix de la maintenance lié à la mutualisation des sources de facturation
Faiblesses - Taille encore relativement faible - Peu de relais de croissance internes - Pôle de conseil et d’intégration, pôle le moins rentable du groupe et vecteur de volatilité dans les revenus et dans la rentabilité
SWO Forces - Position de leader sur une grande partie des marchés adressés, notamment sur le marché du back office, marché sur lequel les positions concurrentielles sont bien établies - Un modèle basé sur l’ASP et les licences récurrentes développé très tôt et en phase avec la demande actuelle - Forte proportion de revenus récurrents Opportunités - Amélioration de la rentabilité via 1/ l’augmentation des ressources offshore, 2/ l’industrialisation et 3/ la dilution des coûts fixes - Possible gain de parts de marché dans le front office - Possible mise en place de nouvelles normes impactant les secteurs de la gestion d’actifs, de l’assurance et des crédits - Cible potentielle pour un gros éditeur anglo-saxon
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29 mars 2010
Linedata Services
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Sommaire 1Unmodèlecompletetrécurrentsurlanichedelagestiond’actif..................................................................................................4 1.1 Un positionnement de spécialiste permettant à Linedata Services d’être un leader sur le marché de niche des solutions de gestiond’actifs.........................................................................................................................................................................4 1.2 Un développement appuyé sur un modèle récurrent apportant une forte visibilité…................................................................12 1.3 …mais une double casquette éditeur / intégrateur aujourd’hui source de difficultés.................................................................18 2Desrésultats2009actantlarecoverydelasociété.......................................................................................................................19 2.1Unchiffred’affairesparticulièrementrésistantendehorsdel’effetNOEE................................................................................19 2.2 Une forte amélioration de la marge d’EBITDA offrant encore du potentiel… .............................................................................20 2.3 …mais un carnet de commandes en baisse logique, embarquant de la décroissance au 1ersemestre 2010 ...............................20 3Desmarchésenpleinemutation..................................................................................................................................................21 3.1 Une sortie de crise qui validera probablement définitivement le changement de business modèle des éditeurs........................21 3.2 Une transition vers plus de maturité pour le marché de la gestion d’actifs................................................................................22 4Desleviersindéniablesenfaveurdelahaussedutitre.................................................................................................................25 4.1Uncertainpotentield’améliorationdelarentabilité................................................................................................................25 4.2 Un potentiel de création de valeur par la cession de l’activité d’intégration..............................................................................26 4.3Uneciblepotentiellesurunmarchéenconstanteconsolidation..............................................................................................26 5Prévisions....................................................................................................................................................................................31 5.1Versunretourprogressifàlacroissance…...............................................................................................................................31 5.2…etnouvelleaméliorationdelarentabilitéen2010puis2011.................................................................................................32 5.3 Capable d’autofinancer sa croissance malgré un désendettement rapide .................................................................................33 6Valorisation.................................................................................................................................................................................33 6.1DCF.........................................................................................................................................................................................33 6.2Comparables...........................................................................................................................................................................36 7Annexes......................................................................................................................................................................................40 7.1 Portefeuille de Linedata Services à destination du marché de la gestion de fonds .....................................................................40 7.2 Comparatif des principaux business modèles de l’industrie des logiciels ...................................................................................41 8Synthèsedescomptes.................................................................................................................................................................42 8.1Comptederésultatssimplifié..................................................................................................................................................42 8.2Bilan–principauxagrégats......................................................................................................................................................42 8.3Tableaudesfluxdetrésorerie–principauxagrégats................................................................................................................42 8.4Ratiosfinanciers......................................................................................................................................................................43 9Avertissementsimportants..........................................................................................................................................................44 9.1 Définition des opinions et objectifs de cours de Genesta Equity Research.................................................................................44 9.2Détectiondeconflitsd’intérêtspotentiels...............................................................................................................................44 9.3 Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois .................................................44 9.4Répartitiondesopinions.........................................................................................................................................................44 9.5Avertissementcomplémentaire...............................................................................................................................................45
www.genesta-finance.com3
Gestion d'Actifs 78 %
UN ÉDITEUR COMPLET SUR LE MARCHÉ DE LA GESTION D’ACTIFS Aujourd'hui, grâce 1/ à son positionnement de spécialiste des solutions à destination des gérants de fonds et 2/ à une stratégie mêlant une amélioration continue de son portefeuille produits et l’acquisition de sociétés disposant de solutions complémentaires, Linedata Services possède une gamme de plus de 25 progiciels particulièrement reconnus et couvrant l’intégralité du marché de la gestion d’actifs. En effet, Linedata Services dispose d’une couverture large, que cela soit au niveau : - des produits et des types de gestion : gestion traditionnelle, gestion alternative, épargne salariale et assurance vie ; - des métiers : front office, middle office, back office et agents de transfert ; - des étapes du processus de gestion : avant l’exécution (mise en place de stratégies, modélisation et analyse du portefeuille, analyse des risques, analyse pre-trade de la part des traders, etc.), pendant l’exécution (routage de l’ordre, optimisation) ou après l’exécution des transactions (analyse des risques et de la conformité, analyse des coûts de transaction, etc.) ; - des zones géographiques. Linedata Services couvre l’ensemble des marchés pertinents en termes de gestion d’actifs : Etats-Unis, Europe continentale, Royaume-Uni, Asie et Plateformes Offshore. Sur le marché de la gestion d’actifs la société distingue deux principaux segments que sont 1/ la gestion de fonds en tant que telle, constituée de la gestion traditionnelle et de la gestion alternative, et 2/ la gestion de produits spécifiques constituée par l’épargne salariale et l’assurance vie. Bien qu’il puisse exister des synergies entre ces deux segments (la plateforme d’assurance Master-i peut être intégrée avec Chorus, le produit back office à destination des sociétés de gestion traditionnelle) ceux-ci restent très différents et disposent de portefeuilles produits parfaitement distincts. Au sein du segment de la gestion de fonds, la distinction entre gestion traditionnelle et gestion alternative répond à des besoins techniques et réglementaires ainsi qu’à des modes de consommation légèrement différents entre ces deux types de clients. Il www.genesta-finance.com4
1 Un modèle complet et récurrent sur la niche de la gestion d’actif
29 mars 2010
Source : Linedata Services
Répartition du chiffre d’affaires 2009 de Linedata Services par activité
Né en 1997 de la reprise sous MBO de l'activité de gestion de la paie de la société GSI Division des Banques, puis du rapprochement en 1998 avec les sociétés Line Data, société spécialisée dans les solutions back office pour le secteur bancaire, et BDB, société spécialisée dans les solutions de gestion de l'épargne salariale, Linedata Services est coté sur le Nouveau Marché en 2000. La société lance alors sa stratégie de croissance externe (8 acquisitions en 5 années) pour atteindre en 2007 un chiffre d’affaires de 165 M€et devenir un acteur majeur du marché mondial de l’édition de logiciels à destination des sociétés de gestion d’actifs. La société a fait très tôt le pari d’inciter ses clients à consommer ses logiciels sous la forme de services récurrents en proposant 1/ des contrats de licence pluriannuels facturés sous la forme d’abonnements et 2/ la possibilité d’héberger et de gérer les infrastructures techniques. Ce modèle permet à Linedata Services de générer une forte part de revenus récurrents, part généralement comprise entre 55 % et 65 % de son chiffre d’affaires total, lui donnant la visibilité nécessaire pour investir sereinement en recherche et développement et ainsi continuer à faire évoluer sa gamme de produits.
1.1 Un positionnement de spécialiste permettant à Linedata Services d’être un leader sur le marché de niche des solutions de gestion d’actifs
